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Article de Jacky Ouziel paru dans le n° 122 concernant les nouveaux modes de financement des start-up, avec, à la fin ,des liens vers les principaux sites concernés par le financement des start-up.

Les nouveaux modes de financement de start-up


Jacky Ouziel
Conseil en valorisation et recherche de financement de Start-up high tech - Conseil Expert Financier
Membre Actif de la CNCEF (Chambre Nationale des Conseils Experts Financiers)

Préliminaire
I - Quelques définitions et explications préalables
II - Les divers investisseurs en Start-up
Conclusion
Sites Internet utiles

Préliminaire

Les informations figurant ci-après sont pour la plupart issues de recherches sur le web. Il s'agit de données nécessitant une permanente actualisation. En effet, chaque jour de nouveaux acteurs émergent sur ce marché en constante et perpétuelle évolution. Aux côtés des acteurs traditionnels du venture capital, on assiste à l'apparition régulière de nouveaux opérateurs et intermédiaires :


 -          Groupes de reconversion, Groupes en veille technologique,
-          Collectivités territoriales,
-          Réseaux formels ou informels de business & corporate angels,
-          Associations dites d'épargne de proximité,
-          Capital linkers,…

 

Le présent article ne doit pas être considéré comme un document définitif et exhaustif, mais davantage comme une synthèse de la documentation actuelle et comme un support de réflexion à ce nouvel enjeu que constitue la recherche de financement pour les entreprises innovantes, créatrices de richesse et d'emplois. Les diverses mesures gouvernementales récentes (dites "DSK"°) relayées par la Caisse des dépôts, les fonds de fonds, … figurent notamment dans cet article.

Différents éléments sur les expériences européennes, voire étrangères ont été insérées.

Ces données résultent d'un exposé effectué par l'auteur à Nice en juin 99 auprès des adhérents de la CNCEF de la région PACA.

L'auteur reste à la disposition des lecteurs pour répondre à leurs questions sur la Communauté virtuelle Revue du Financier. Retour à la page d'accueil des communautés virtuelles de Cybel

 

Après plusieurs décennies d'un double paradoxe culturel financier français, à savoir :

"un capitalisme sans capital" et "un capital-risque sans risque", provoquant une véritable hémorragie des cerveaux européens à l'étranger (notamment vers les USA), en manque de capitaux pour financer leur projet à fort potentiel et taux de croissance à deux chiffres (baptisé Start-up), créant richesse et emplois, la presse se fait généralement l'écho depuis environ deux ans, d'un renouveau dans notre pays du financement en fonds propres. Et le constat est quasi unanime : il y a de plus en plus de capitaux disponibles pour les Start-up.

Ce nouveau flux d'argent est-il suffisant ? Répond-il à la demande et comment y accéder ?

Nous tenterons de répondre à ces questions, ce à partir de notre expérience, à la fois, théorique (dans le cadre de divers enseignements tant universitaires que d'écoles de commerce sur ce thème), et pragmatique [1] (au sein de StockOnWeb, groupe européen indépendant de conseil stratégique et d'intermédiation financière dédié aux Netfirms, entreprises du monde Internet).

I - Quelques définitions et explications préalables

Aujourd'hui, la Start-up (future Star de demain ?) est une PME, soit :

·         en cours de constitution (le projet commence peut-être son envol "dans un garage"),
·         récemment créée (elle vient de prendre son élan),
·         en phase de développement intense.

 

Chacun de ces stades de vie porte un nom pour les divers investisseurs en Start-up :

·         capital d'amorçage (ou seed-capital) pour financer l'étude de faisabilité et les prototypes qui permettront ensuite, éventuellement de créer une entreprise.
·         capital dit de proximité, en faisant appel à ses proches pour apporter les premiers fonds nécessaires à la création de la société, en vue de payer les premiers investissements humains et matériels,
·         capital risque (ou plutôt Venture Capital), pour poursuivre la R&D,
·         capital développement (ou early stage capital) pour soutenir notamment les efforts commerciaux, de préférence, à l'échelle internationale.

L'objectif consiste à valoriser le plus vite possible la Start-up afin d'en céder rapidement les titres, via une sortie en bourse (IPO) ou auprès d'un acquéreur (opération de M&A). Nous verrons plus loin les acteurs opérant à chacune de ces phases, sachant que tel ou tel intervenant peut soit agir de concert avec un autre opérateur, soit l'éclipser.

La notion de Start-up est souvent associée à celle d'entreprise plutôt de haute technologie (High Tech).

En fait, la Start-up peut être indifféremment positionnée dans le domaine high ou low tech (secteur classique). Ce qui la caractérise, c'est essentiellement sa capacité à moderniser un métier grâce à un nouveau concept managérial, tant en terme de réingéniering sectoriel (de l'amont à l'aval, tant avec les fournisseurs qu'à l'égard des canaux de distribution) que, le cas échéant, de changement technologique.

Ainsi, Swatch à ses débuts n'était qu'une Start-up helvétique (certes bien dotée en capital) bouleversant, à partir d'un savoir-faire marketing et de packaging, la donne dans le petit monde de l'horlogerie, largement dominé à l'époque par des firmes nippones.

Amazon.Com n'était voici peu encore qu'un nouveau mode de distribution de livres par Internet. Rien de bien innovant en tant que tel (un contenu nouveau adapté à un outil préexistant, le web), mais le modèle économique (ou Business Model) bien "ficelé", bien "marketé" a su séduire le public des internautes avec une gamme de produits, voire de services, sans cesse élargie.

En revanche, ce qui différencie fondamentalement, la Start-up high tech de son homonyme low tech est le facteur Temps. Selon l'adage, en effet, "le temps, c'est de l'argent !"

Dans le cas de la première, souvent le Know-How spécifique n'est pas toujours brevetable (ou juridiquement protégeable) et, en cette aire de globalisation des échanges, de veille économique et technologique permanente, il faut prendre de vitesse la concurrence existante ou susceptible d'émerger.

Pour y parvenir, disons que la meilleure défense est l'attaque. Il faut d'emblée enclencher le turbo, devenir coûte que coûte, non seulement le leader mais surtout, devenir du jour au lendemain, la norme internationale incontournable en confortant sa différenciation, sous peine de se faire voler et plagier son idée. Il s'agit donc d'une course de vitesse y compris au plan "spatial" (le marché mondial et non plus régional ou national), à la différence de la Start-up low tech qui dispose proportionnellement de davantage de latitude dans la gestion de son propre timing. Le facteur temps constitue également un important élément d'appréciation des facteurs de risques encourus par l'investisseur car plus la Start-up est jeune, plus elle est fragile. En revanche, plus elle mûrit, plus elle prend d'assurance sur le marché et plus théoriquement les risques diminuent. Par conséquent, à risque fort, exigence de rentabilité forte.

Les TRI désirés oscillent autour de 50 à 70% durant les balbutiements de la Start-up, ce afin de compenser certains échecs parfois cuisants.

Pour gagner le challenge, "se mondialiser", il convient de lever de plus en plus de capitaux !

Précisons que le ticket moyen, pour percer à l'international avec le maximum de chance de succès, poursuit une course dont le taux de croissance s'avère quasi exponentiel. Il est passé, en moins de 18 mois, de 15, puis 30, à 50 millions de francs, voire davantage dans certains cas, en raison notamment des coûts "cachés" comme les honoraires de lawyers pour finaliser des accords de partenariats stratégiques, ceux des cabinets de recrutement pour "staffer" les diverses filiales étrangères, sans omettre l'importance des factures des agences de publicité et de communication.

D'où la nécessité de bien apprécier la cohérence du Business Plan conçu par l'entrepreneur et son équipe, en n'hésitant pas à en modifier la copie si ces éléments ont été sous évalués, voire omis, sous peine de déboires ultérieurs lors de la levée des fonds.

Les divers graphiques et tableaux figurant ci-après représentent, d'une part, le cycle de vie d’une PME et l'évolution du niveau d’incertitudes et des besoins en financement et, d'autre part, la typologie des PME innovantes et leur modèle spécifique (Business Model). (Les remarques en majuscules sont de l'auteur).

Ce thème n'a pas été développé outre mesure, mais le lecteur trouvera les sources lui permettant d'approfondir, le cas échéant, la recherche.

 



Typologie des PME innovantes  

Variables

Entreprises

pressées

Entreprises

progressives

Entreprises

oubliées

Entreprises

Autonomes

Intérêt perçu pour la technologie

 

Prioritaire

Prioritaire ou importante

Moyennement innovante

Peu innovante

Vision du développement

 

Leader mondial d’un nouveau marché

Un des leaders du marché

Une place sur un marché existant

Une bonne place sur une niche

CA prévu à 3 ans

 

100 MF

Entre 50 et 100 MF

Moins de 50MF

 

Niveau d’incertitude

 

Fort

Fort

Moyen

Faible

Fondateurs

 

Expérimentés, crédibles

Prudents ou peu connus

Peu connus

Indépendants

Objectifs financiers

Introduction en bourse dans les 3 à 5 ans

Introduction en bourse ou vente à un groupe

Indépendance ou vente à une entreprise

Indépendance

Partenaires financiers

Capital-risqueurs et/ou industriels pro actifs

Capital-investisseurs

Fonds personnels, investisseurs privés, capital investissement

Fonds personnels, investisseurs privés

Position future des fondateurs dans l’organisation

Très peu de chances d’être à la tête de l’entreprise lors de l’introduction en bourse

Peu de chances d’être à la tête de l’entreprise lors de l’introduction en bourse

Préservation de la position de leadership

Leadership absolu

 Source : Michel Bernasconi, "La création et le financement des entreprises créées par des Français dans les technologies de l’information dans la Silicon Valley", CERAM (1993)

 

Ces entreprises innovantes sont des entreprises de croissance (de vraies Start-up) qui s'appuient sur un modèle spécifique articulé autour de 5 axes.

Ce modèle de croissance, développé par l'Association Croissance Plus, se base sur :

  • Les capitaux,
  • L'innovation,
  • L'entrepreneur,
  • Les équipes,
  • L'ouverture de l'entreprise à l'international.

Le "Business cocktail" se présente comme suit et ainsi qu'on l'imagine, il est nécessaire d'anticiper son besoin de financement et ne pas être en situation d'urgence. Les investisseurs le ressentiront et, soit n'investiront pas, soit proposeront des valorisations moins attrayantes.

   

Après avoir examiné les besoins spécifiques de financement des Start-up, voyons à présent, les divers acteurs et intermédiaires susceptibles de procurer les fonds nécessaires, devenus à la fois oxygène dans cette course contre la montre et nerf de la guerre.

II - Les divers investisseurs en Start-up

1 - Les Business Angels

Un peu d'histoire : on prétend que Shakespeare disposait, à l'occasion de ses Anges (mécènes) pour financer ses spectacles. Depuis cette époque, les Business Angels (ou Anges d'affaires), qui ont franchi et refranchi l'Atlantique, sont le plus souvent d'anciens chefs d'entreprise ayant vendu leurs actions en réalisant au passage une confortable plus-value. Ne souhaitant pas, pour différentes raisons, partir en retraite, ils décident de consacrer une partie de leur argent à de jeunes entrepreneurs qu'ils aident à la fois sur le plan financier et sur le plan de la gestion.

Cette catégorie d'investisseurs souvent difficiles à identifier (pour vivre bien, vivons cachés) est en pleine expansion. En effet, il y aurait selon diverses sources de plus en plus de Business Angels, même s'il reste difficile de les dénombrer. En effet, les fortunes de ces dernières décennies se sont faites grâce à l'entreprise et il est maintenant l'heure pour ces Golden Angels de toucher le fruit de leur succès. Comme ces patrons sont encore des passionnés, ils aident activement de très jeunes créateurs.

Quelles sont les erreurs à ne pas commettre ?

Il ne faut pas croire que les Business Angels sont plus faciles à démarcher que les capital investisseurs traditionnels (CF. infra). Ils ont certes des critères d'investissement différents mais il faut néanmoins leurs présenter des projets bien structurés (plan d'affaires, etc.). Ils investiront davantage au "feeling" et en fonction de leurs affinités avec le produit et le créateur, mais ce sont des Hommes d'affaires qui seront donc exigeants.

Comment les contacter ? C'est la grande question ! Il est très difficile de joindre la bonne personne sans carnet d'adresses ou introductions. Voici néanmoins quelques pistes en fonction des montants souhaités :

de 3 à 5 MFF :

cibler les dirigeants charismatiques et ayant fait fortune dans le même secteur que celui de son projet. Un ancien dirigeant fortuné dans l'informatique aidera plus facilement un jeune ingénieur télécom qu'une personne souhaitant se lancer dans le commerce de détail. Il convient de surveiller donc de près les personnes ayant introduit voici quelques années leur société au Second ou au Nouveau Marché.

de 1 à 3 MFF :

- contacter les associations de Business Angels. Suivre la presse comme Les Échos, La Tribune et tous les magazines spécialisés (01 Informatique, L'Usine Nouvelle, Gestion de Fortune [2] , Le Revenu, etc.).

En revanche, si l'on cherche moins de 1 million de francs :

Il faut se concentrer sur les investisseurs particuliers qui lisent davantage L'Essentiel du Management, Capital, etc. ou mieux encore, certaines associations, comme "Love Money pour l'Emploi" (traduction anglo-saxonne de l'affectio societatis), Invest' Essor 92… qui organisent des rencontres entre entrepreneurs et investisseurs indépendants.

Signalons enfin le fait que certains Business Angels se regroupent afin de compléter leurs analyses et compétences pour mutualiser, au-delà des simples déductions fiscales, leurs risques et, accroître leurs capacités d'intervention. Citons un réseau comme Léonardo ou de partnership comme SEEFT.

Les Business Angels sont-ils une bonne chose ?

Le phénomène des Business Angels, ces investisseurs particuliers à la recherche du futur Microsoft, commence à prendre en France une certaine ampleur, même s’il n’atteint pas encore les dimensions anglo-saxonnes.

Quelques noms connus sont fréquemment cités (Denis Payre, Dominique Louis, François Lacoste, etc.)... d’autres le sont moins (des centaines de «petits particuliers» investissant moins de 100 000 francs par affaire). Si l'on peut, a priori, s'enthousiasmer pour cette nouvelle forme d’épargne qui couvre, le plus souvent, le créneau le moins bien financé (celui de la création), il est quand même possible de s’inquiéter du développement sauvage de cette source de capital.

Notons qu'on touche souvent à l’offre au public de valeurs mobilières (qui est normalement régi par le règlement 92-02 de la COB). Ceci est surtout vrai pour les dossiers qui essaient de toucher la petite épargne. D'ailleurs, la COB a, en novembre 98, restreint de 300 à 100, le nombre de personnes physiques initiées "prospectées", considérant qu'au-delà de ce seuil, il y a nécessité d'établir une note visée par celle-ci, dans le cadre d'un appel public à l'épargne.

Une organisation encore inégale de l’offre et la demande

Les entrepreneurs à la recherche de capitaux ont le choix entre une multitude de solutions de qualité inégale. Il est possible de passer à la télévision, dans les journaux, sur Internet ou encore de faire appel à des marchés organisés et réglementés comme le MGT (Marché de Gros de Titres d’entreprises non cotées sous la tutelle du Conseil des Marchés Financiers et de la Banque de France). On peut également faire appel à d'autres structures d'intermédiation financière (CF infra).

Si certains de ces circuits sont efficaces, d’autres peuvent poser problèmes aux développements futurs de la jeune société. Suite à son passage à la télévision, une entreprise de biotechnologie a reçu dans les semaines qui suivaient des chèques de 100 francs à 100.000 francs. Elle a récolté au total plus de 2 millions de francs ! A priori, l’histoire est formidable mais regardons cela d’un peu plus près. Dans un an, sa direction sera complètement paralysée si rien n’est fait. Comment une société avec une dizaine d’employés pourra-t-elle gérer des assemblées générales avec 300 actionnaires où aucune personne ne représente plus de 10% du capital ?

Quelle est la valeur ajoutée des Business Angels ?

Les Business Angels apportent en principe une expertise en plus de leur capital, ce qui est extrêmement profitable pour les entrepreneurs. Ils leurs ouvrent souvent des portes et les aident à trouver leur deuxième tour de table. Cela risque de devenir moins évident avec des investisseurs particuliers … Inversement, des Business Angels, trop puissants, peuvent porter la Start-up jusqu'à sa sortie et du même coup squeezer d'autres corporate investisseurs.

Enfin, dernier danger : celui du mécontentement des actionnaires après le "coup de cœur"; ainsi, une personne qui investit 15.000 francs n’est pas forcément informée de ce qu’est un investissement dans du non coté. Elle n’a souvent pas conscience que la liquidité de l’investissement est faible. La sortie est oubliée sous le coup de l’euphorie ! L’investisseur en herbe est tellement content de vivre l’aventure de la création d’entreprise !

Il est donc utile, tant pour l’entrepreneur que pour l’investisseur, de s’entourer des compétences utiles (cabinets d’ingénierie financière, avocats, experts-comptables, etc.).

En conclusion sur le thème des Business Angels, il ne faut pas céder à l’euphorie de l’argent facilement trouvé mais organiser efficacement son capital. Un problème que le gouvernement d’entreprise ne connaît pas encore dans le non coté.

2 - Le capital-risque

2.1 - Les acteurs privés

L'explosion assez récente de ce secteur s'est faite en plusieurs temps. Tout d'abord, il y a eu un renforcement des acteurs existants.

Logiquement, c'est la demi-douzaine d'anciens du secteur (Sofinnova, Atlas Venture, Partech, etc.) qui a, la première, contribué à l'explosion des montants gérés et en a profité. Les acteurs expérimentés ont commencé à lever des fonds à partir de mai 98 et à renforcer leurs équipes. C'est l'exemple typique de Sofinnova, qui a lancé Sofinnova Capital III, un fonds doté de 500 à 600 millions de francs. Ces nouveaux fonds ont permis de renforcer les investissements effectués dans les secteurs "classiques" du capital-risque français : hardware, software, etc. Ils bénéficient d'un historique suffisant pour rassurer les grands pourvoyeurs de fonds (assureurs, fonds de pension, etc.). Ce sont les premiers à bénéficier des fonds dégagés par les contrats DSK, véritable manne financière en direction des PME non cotées.

Dans une deuxième phase, qui se termine, on a assisté au retour de certains "zinzins" qui avaient délaissé cette activité d'investissement dans des Emerging businesses (activités présentant un fort potentiel de croissance), à travers divers FCPR (Fonds Commun de Placement à Risques) comme ceux des Banques Populaires ou d'AXA, ou par le biais de divers structures dites d'Asset Management (BNP, Crédit Lyonnais, ABN-Amro …).

Dans une autre phase qui se poursuit en ce moment, commencent à éclore des sociétés de capital-risque nouvelles, émanant :

§       soit d'aucune institution connue, c'est l'exemple d'Entreprise en Croissance, lancée par Dominique Louis, l'ex PDG d'Assystem ou, plus encore, de nouveaux fonds spécialisés dans Internet tels Business Models gérés par Paul Maillot et Eric Laurent-Ricard (respectivement, ancien banquier et fondateur du premier Access Provider français, puis européen Eunet),

§       soit de signatures prestigieuses de Corporate Ventures (en veille stratégique), comme LVMH, PPR (Pinault Printemps, La Redoute), Viventure (Vivendi) et SoftBank, puissant groupe financier japonais focalisé sur les NTI (nouvelles technologies de l'information) ou de 3I (Investors In Industry), davantage impliqué jusqu'alors dans les investissements traditionnels.

Plusieurs autres projets nouveaux, de créations, de partenariats et d'alliances sont en cours de réalisation. Citons notamment, la future constitution de fonds dédiés aux Start-up que vont mettre en place, certains des "Big 5" [3] du Consulting financier.

Les caractéristiques majeures de ces nouveaux fonds sont les suivantes :

Les équipes de gestion ne viennent pas du capital-risque. Elles offrent donc l'avantage de diversifier le comportement des investisseurs par rapport aux projets. En revanche, c'est un handicap pour ces nouveaux gestionnaires qui peinent souvent à lever des fonds. Ils n'ont pas d'historique (le fameux "Track Record") dans l'investissement non coté, ce qui ne rassure pas les "fonds de fonds". Ils s'intéressent à des niches que les investisseurs classiques boudent. Ils privilégient le contenu par rapport au contenant. Ils délaissent partiellement les investissements technologiques pour choisir des business models plus "intuitifs". En effet, il existe encore peu de capital-risqueurs en France qui auraient pu financer une success story comme Amazon.com. Le libraire virtuel proposait en effet un business model trop orienté sur une intuition commerciale et pas assez sur une solution technologique brevetable. Ce comportement rationnel vis-à-vis de l'investissement est enfin en train de changer.

Les effets positifs de la diversification des comportements d'investissement du Venture Capital se font progressivement ressentir. Les entrepreneurs français doivent donc encore patienter avant de trouver un paysage complètement diversifié d'investisseurs.

Nul doute que l'expérience des "anciens" capital-risqueurs mélangée à la fougue des nouveaux investisseurs saura créer de nouvelles vocations chez les entrepreneurs français. Mais les équipes sont parfois "en rodage" et les effectifs peu nombreux connaissent un fort turnover. Les porteurs de projets comprennent mal ce qui se trame en coulisse et s'impatientent souvent à juste titre. Ce ne sont pas les capitaux, ni les dossiers qui manquent mais bel et bien les professionnels aptes à les traiter.

Comprendre les attentes des capital-investisseurs pour gagner du temps dans un démarchage efficace

Dans sa recherche de rentabilité, le capital-investisseur pratique une grande sélection des projets qui lui sont soumis. En premier lieu, le projet doit correspondre à l’activité de l’investisseur. Ceux-ci sont souvent spécialisés par type de financement, par activité, voire par secteur géoGraphique  Il est inutile de présenter un dossier portant sur l’informatique à un spécialiste des biotechnologies et réciproquement.

Les caractéristiques du projet

La Start-up doit afficher des caractéristiques permettant de réaliser à la sortie une forte plus-value. La Start-up doit donc présenter des prévisions dynamiques en terme de chiffre d’affaires supérieur à 50 MF à 3 ans pour que le capital-investisseur puisse espérer une cession rapide (environ 3 ans) de ses titres. Bien que ces chiffres ne soient pas absolus, ils servent de référence.

Les investisseurs se plaignent souvent de recevoir des projets n’intégrant pas cette dimension. Ils sont sollicités pour des projets trop petits, offrant peu de perspectives.

Il apparaît que la taille future importe beaucoup plus que sa taille actuelle. En réalité, une autre barrière se dresse devant les entreprises : le chiffre d’affaires actuel. Même les investisseurs a priori intéressés par les activités en démarrage hésitent à investir dans une entreprise dont le volume est inférieur à 10 millions de francs. Ils considèrent le risque trop élevé. De plus, le suivi d’un tel dossier exige un savoir-faire particulier qu’ils ne possèdent pas toujours.

L’autre variable repose sur le montant du financement demandé. Une société de capital-investissement est organisée en petites équipes de professionnels. Elle reçoit en moyenne de un à deux plans de développement par jour. Elle en finance environ 10%, voire moins. Le coût de l’étude approfondie d’un dossier entre sa réception et le déblocage des fonds varie entre 250 KF et 1 MF. L’investisseur préfère suivre quelques projets dans lequel il met beaucoup d’argent plutôt que d’éparpiller ses fonds. Le chef d’entreprise doit solliciter le capital-investisseur pour des montants conséquents. Ce critère présente une certaine cohérence avec le précédent : atteindre un chiffre d’affaires de 100 MF en trois ans exige des moyens importants en ressources humaines, en investissements matériels et immatériels qu’il faut financer.

L’investisseur est à la recherche du projet idéal qui contient les caractéristiques suivantes :

Stratégie

Bâtir une entreprise dominante sur son marché et très rentable.
Introduction en bourse entre 3 et 5 ans avec un fort coefficient multiplicateur.

Équipe dirigeante et menée par une personnalité reconnue dans son secteur

Ayant déjà fait la preuve de sa réussite antérieurement.
Possédant des dirigeants pointus sur les plans technologique et marketing.
Ayant des compétences complémentaires et compatibles.
Ayant de la ténacité, de l’imagination et le sens de l’engagement.

Caractéristiques produits

Possède un avantage compétitif significatif.
Possède une forte valeur ajoutée pour l’utilisateur.
Protection (si possible, par des brevets).
Marché important et en forte croissance.
Permet au nouvel arrivant d’atteindre 100 à 200 MF de chiffre d’affaires en trois à cinq ans.
Croissance de 25% par an.
Pas de concurrence forte au début.
Clients et circuits de distributions clairement identifiés.
Permet d’obtenir de fortes marges, des taux de rentabilité élevés, un cash flow positif rapide.

Un investisseur veut que le chef d’entreprise lui démontre la viabilité de son projet. Le général français Doriot, fondateur en 1945 du capital-investissement, écrivait dans le rapport annuel de sa société : "La recherche-développement, les nouvelles idées technologiques et les jeunes entreprises ne sont pas en soi les clés certaines de grands succès. Elles doivent être assorties d’une gestion saine, d’un financement adéquat, de méthodes de productions appropriées, et d’une action commerciale agressive". Les projets français manquent souvent des conditions appropriées. Divers rapports mettent en avant les raisons suivantes. Le taux d’échec est important du fait d’une préparation insuffisante des projets : manque d’expertise, sous-évaluation du besoin en capital pour atteindre un seuil critique. Ces rapports dénoncent la faiblesse des études de faisabilité. Les plans de développements présentés manquent de professionnalisme.

Avant de présenter le projet à des investisseurs, le créateur a intérêt à valider le plan de développement auprès d’une personne extérieure : conseil, ami. Celle-ci doit en examiner la cohérence. Elle peut également simuler le rôle du capital-investisseur et poser toutes les questions sur le projet, en essayant même de déstabiliser son interlocuteur. Les réponses indiquent le degré de préparation du créateur. Si le capital-investisseur choisit avec soin les affaires auxquelles il souhaite participer, il appartient également au (futur) chef d’entreprise de sélectionner son futur partenaire. Des différences sensibles existent entre les intervenants, certains étant "hands on" (c'est à dire pro-actifs), d'autres étant "hands off" (c'est à dire passifs ou "sleeping partners"). Les premiers vont ouvrir un maximum de portes via leurs carnets d'adresses alors que les seconds suivront l'évolution de la Start-up à travers du reporting dont la périodicité est variable (mensuelle, trimestrielle, voire semestrielle).

Le lecteur trouvera ci-après, puisées aux meilleures sources, les dernières données chiffrées existantes en France et dans le monde sur le Venture-capital dédié aux Start-up.

Les dix premières sociétés françaises de capital-risque

(en nombre d'investissements dans des Start-up hexagonales)

 

 

 

INNOVACOM

25

CDC INNOVATION

21

SOFINNOVA

16

SPEF

15

GALLILEO

14

PARTECH France

8

3 I France

7

TECHNOCOM

7

ABN AMRO

6

FINANCIÈRE DE BRIENNE

6

 

 

 

Sources : Chausson Finance & La Tribune 6/99

Source : AFIC 5/99

 

Les investissements réalisés en 1998 représentent une somme de 3,7 milliards de FF (soit 577 millions d'euros) sur les 12 milliards de FF de capitaux levés par les membres de l'AFIC. Cela constitue un quasi quadruplement par rapport à l'exercice précédent.

Selon l'ICF (Indicateur de Chausson Finance, société d'intermédiation financière ou Capital Linker), un total de 665 MFF a été versé à 111 Start-up en provenance de 20 sociétés de capital-risque pour la même année (contre 50 concernées en 1997).

Parmi les différentes Start-up appelées à devenir les Stars de demain, il est judicieux de mentionner la place occupée par les Netfirms (sociétés œuvrant sur le web). En effet, le pétrole de demain aura pour noms dans la société de l'information : commerce électronique, sécurisation des transactions, fidélisation de la clientèle, datawarehouse, etc 

Selon MGT, autre structure d'intermédiation ou Venture Catalyst, cité par Les Échos du 26/5/99, 10% des fonds investis l'ont été dans les Start-up Internet (ou Netfirms), soit environ 400 MFF.

A titre comparatif, voici les sommes levées ces dernières années jusqu'au 1er Semestre 99 inclus aux États-Unis (no comment !).


 


 


Sources : Thomson Financial Securities Data & VentureOne 8/99

Il paraît opportun de mentionner, les divers acteurs nord-américains qui s'apprêtent à franchir l'Atlantique pour venir faire leur shopping dans des conditions bien plus attractives qu'aux USA, si l'on en juge le montant astronomique des récentes transactions.

Nous reviendrons dans un prochain article sur le paradoxe des coefficients multiplicateurs "négatifs" (il faut entendre des PER appliqués à des résultats déficitaires).

En conclusion sur le thème des Corporate Ventures et Venture Capitalistes, il ne faut pas se laisser rebuter par la plus grande difficulté à trouver davantage d'argent mais il convient d'organiser astucieusement son tour de table. Un problème que le gouvernement d’entreprise rencontre désormais dans le non coté et qu'il résout par la présence d'administrateurs indépendants.

2.1 Les acteurs publics

La Caisse des Dépôts

Les PME, principales sources de création d'emplois dans notre économie, ont besoin de fonds propres pour se développer, particulièrement lorsqu'elles sont jeunes ou innovantes.

La Caisse des Dépôts a renouvelé en 1998 un important programme d'apport en fonds propres aux PME en développant les segments du marché où l'initiative privée est encore insuffisante.

Le capital-investissement régional est un des axes principaux de ses interventions. La CDC (qui pallie la disparition de nombres de SDR en déconfiture) y a engagé près d'un milliard de francs depuis cinq ans, devenant actionnaire ou renforçant ses participations dans une cinquantaine d'organismes régionaux de financement. Toujours minoritaire, aux côtés d'investisseurs privés et souvent des collectivités territoriales, elle s'est attachée à renforcer les moyens d'action de ces organismes et appuyer leur développement. Ces organismes constituent en effet un maillon essentiel de la chaîne du financement des PME. Par leur proximité, ils sont accessibles aux entrepreneurs et les mieux placés pour établir avec eux des relations efficaces. Par leur vocation, ils s'intéressent aux premiers stades de développement des entreprises et aux opérations de taille petite et moyenne, encore trop largement délaissées par les acteurs nationaux ou internationaux. Par leur professionnalisme, ils savent, le moment venu, gérer en partenariat avec d'autres investisseurs le financement de la croissance des entreprises concernées.
Dans un contexte favorable au développement du capital-investissement, ils jouent un rôle majeur et croissant. Ces interventions, qu'il faut continuer d'améliorer, participent d'un mouvement général qui vise à rattraper le retard français par rapport à l'Amérique du Nord en matière de financement des petites et moyennes entreprises. Ce mouvement s'organise : Nouveau Marché, fonds publics et fonds FEI d'appui au capital-risque, FCPI, contrats "DSK"(CF infra) et "Business Angels" (CF supra) pour la mobilisation de l'épargne privée ; le problème endémique de l'insuffisance de capitaux privés prêts à s'investir à long terme dans les PME est en voie d'être surmonté, et la CDC apporte sa contribution.

Collecter des fonds ne constitue pas une fin en soi ; il faut acheminer les capitaux vers de bons projets, viables et profitables, porteurs d'emplois privés durables, et autant que possible qualifiés, dans une économie qui en manque encore cruellement. Cette responsabilité repose sur les épaules des équipes de capital-investissement et de capital-risque, qui devront se renforcer, et parfois moderniser leurs modes d'action, et des équipes nouvelles qui se consacreront aux fonds d'amorçage, destinés à mieux exploiter le potentiel de création d'entreprises que recèle la recherche. Il reste aussi à assurer à ces capitaux un bon rendement, gage de pérennité des ressources, mais aussi des entreprises créées qui doivent être dynamiques et profitables.

Les sociétés régionales de capital-investissement

Créées pour la plupart au début des années 80, les sociétés régionales de capital-investissement couvrent l'ensemble du territoire national, avec une densité inégale selon les régions. Rhône-Alpes, le Nord, l'Ouest (Pays de Loire, Poitou-Charentes) et Midi-Pyrénées se caractérisent en particulier par une offre importante en matière de fonds propres, avec la présence de plusieurs structures.

Les capitaux gérés par l'ensemble de ces sociétés (hors SDR), s'élèvent à fin 1998 à 5 MdF. La taille de ces sociétés régionales d'investissement varie considérablement, du fonds de proximité de quelques millions de francs à des structures de plus de 600 MF, déterminant ainsi l'orientation de la société vers la création, le développement ou la transmission.

Sur les régions les plus "riches" en sociétés de capital-investissement, on constate ainsi une complémentarité qui permet de couvrir l'ensemble des segments du capital-risque et du capital-développement.

La répartition du capital des sociétés régionales de capital-investissement fait apparaître quatre grandes catégories d'apporteurs de capitaux. Il s'agit :

Les investisseurs régionaux, hors SDR, gèrent un portefeuille de plus de 2000 lignes de participations, représentant un investissement brut de plus de 3 MdF. Ils disposent d'une trésorerie équivalente à 2 années d'investissement. Ce niveau élevé est en partie dû à la création ou à la recapitalisation récente de certains organismes
Beaucoup reste encore à faire, mais le contexte, qui s'est nettement amélioré, et les résultats positifs obtenus en 1998 montrent que le capital-investissement régional est bien parti pour prendre une part significative et croissante dans la réalisation de ces objectifs.

Tout en demeurant en retrait par rapport aux volumes de capitaux apportés par les capital-investisseurs et les marchés nord-américains aux entreprises de croissance, l'industrie européenne du capital investissement connaît un fort développement (+ 22 % en montant d'investissement en 96 selon l'EVCA - Association européenne des Venture Capitalistes). Dans cet ensemble, la France demeure au second rang après la Grande-Bretagne, mais connaît un contexte plus favorable que jamais à l'expansion de cette activité.

Ce contexte est marqué par plusieurs novations essentielles :

Le Nouveau Marché

Créé en février 1996, le Nouveau Marché a incontestablement joué un rôle de déclencheur pour l'investissement en fonds propres dans le domaine des nouvelles technologies. Quoique d'un volume encore limité, il offre aux investisseurs des perspectives réelles de sorties boursières, jusqu'alors absentes pour le segment de marché auquel il correspond. A fin juin 99, le Nouveau Marché avait accueilli une centaine d'entreprises pour près de 5 MdF de capitaux levés. Deux tiers de ces entreprises peuvent être considérées comme étant à dominante "high-tech". La plupart ont levé entre 30 et 60 MF de capitaux pour des capitalisations de 200 à 300 MF.

Des initiatives analogues ont été lancées ailleurs en Europe : Belgique, Allemagne, Pays-Bas, l'Easdaq ayant quant à lui une ambition pan-européenne. Le Nasdaq, avec 200 MdF levés sur la seule année 1998, demeure beaucoup plus important que les marchés européens, mais ceux-ci commencent à compter et l'euro devrait favoriser leur développement et leur unification.

Des initiatives européennes au développement du capital-risque

L'Union Européenne, par l'entremise du Fonds Européen d'Investissement, a lancé d'importants programmes d'apports de capitaux aux fonds de capital-risque. Ces programmes, renforcés en 1998, ont d'ores et déjà bénéficié à plusieurs acteurs français. A ce jour, le FEI a investi une centaine millions d'euros dans une vingtaine de fonds de capital-risque. Près de 100 millions d'euros supplémentaires sont en outre engagés dans le cadre de levées de fonds en cours.
Il s'y ajoute l'action menée par la BEI en matière de garanties et les programmes de la Commission visant à aider au fonctionnement des investisseurs ou à leur coopération.

Le fonds public pour le capital-risque

En France, avec l'aval du rapport Guillaume, un fonds public pour le capital-risque doté de 600 MFF par L'Etat, et géré par la CDC, a été récemment créé. Il a pour mission de souscrire à des FCPR ayant pour orientation principale d'investir dans des entreprises françaises de moins de sept ans, et peut contribuer à la levée de plus de 3 MdF de capitaux.

Toujours avec l'aval du même rapport, le développement de fonds d'amorçage, associant organismes de recherche, CDC et investisseurs privés, et dédiés au financement du démarrage des entreprises innovantes, est engagé sur le plan national pour plusieurs grands domaines technologiques, et sur le plan régional, autour de grands pôles de recherche, avec pour but d'augmenter le nombre de projets d'entreprises viables issus de la recherche.

La mobilisation de l'épargne privée en direction des PME

Par opposition au marché américain où la culture entrepreneuriale a façonné le marché du capital-investissement, le marché français s'est principalement structuré autour d'un nombre limité d'institutions financières investissant pour l'essentiel pour compte propre. Son développement suppose une meilleure mobilisation de l'épargne privée qui s'est engagée de plusieurs manières.

Les contrats DSK

La mise en place des contrats d'assurance-vie, communément appelés "DSK", génère des flux importants au profit du marché français des actions. Le stock d'épargne géré par les professionnels de l'assurance-vie étant de plus de 2 000 MdF et la collecte annuelle de plusieurs centaines de milliards de francs, l'impact de cette mesure fiscale est et demeure à coup sûr très significative.

Les FCPI

1997 a vu le lancement des premiers Fonds Communs de Placement pour l'Innovation (FCPI). Ce produit offre aux particuliers un avantage fiscal : réduction d'impôt de 25 % dans une limite de 150 000 F de versement pour un couple, et exonération des plus-values après cinq ans, en contrepartie d'investissements dans des sociétés dont le caractère innovant est dans la pratique labellisé par l'ANVAR. De multiples FCPI ont été créés avec des levées de fonds comprises entre 50 et 500 MF.

En conclusion sur le thème des structures publiques de financement régional, il ne faut plus imaginer trouver facilement de l’argent comme du temps de la splendeur des SDR qui investissaient sans trop de discernement et tous azimuts, mais il convient de les utiliser pour compléter harmonieusement son actionnariat. Un problème que le gouvernement d’entreprise va progressivement connaître dans le non coté, si l'on en juge par les premières demandes en administrateurs indépendants.

3. Structures d'intermédiation financière

Il n’y a aucune obligation de recourir à un intermédiaire pour mener une recherche de fonds propres. Ses services sont utiles lorsque :

Deux critères de sélection sont importants : la confiance et le professionnalisme. Il s’agit d’une personne à laquelle le futur entrepreneur confie en quelque sorte l’avenir de son entreprise, qui va la représenter aux yeux des investisseurs. Il faut qu’il soit en phase avec elle, qu’il corresponde à sa philosophie. Il faut s'assurer du fait qu’il a bien compris le sujet (cela explique la spécialisation progressive des intervenants). Il agit comme un coach qui pousse l'équipe de la Start-up à se surpasser, à se remettre en question. L’intérêt qu’il porte à l'entreprise, les questions qu’il pose vont déterminer s’il s’agit d’un partenaire ou de quelqu’un cherchant à faire un "coup". Il ne faut pas hésiter à le questionner, à savoir quelles sont sa déontologie, ses compétences, ses diplômes, ses références. Un bon intermédiaire n’accepte d'ailleurs pas une mission avant d’être lui-même convaincu de la réussite du projet.

Que peuvent-elles proposer ? Plusieurs choses :

1 - Aider à réaliser le Business Plan, le lire, l’auditer, l’enrichir par ses conseils. Le Business Plan est un élément stratégique. Le rater condamne la Start-up. Lors de cette phase, le rôle de l’intermédiaire est d’aider à la réflexion en posant toutes les questions que ne manqueront pas de poser les investisseurs et d’aider à y répondre. Généralement, à partir de sa valorisation indépendante, positionnant la Start-up (en terme de ticket d'entrée et non de sortie) par rapport à ses concurrents directs, proches ou similaires, il va conseiller également un calcul précis, du montant des fonds nécessaires. Et il intervient plus généralement sur la partie financière qui est souvent très faible.

2 - Il contacte des investisseurs. Trouver des noms est facile, une recherche sur le Net ou l’AFIC permet d’avoir une liste complète rapidement. Ensuite, il faut sélectionner ceux susceptibles d’être intéressés par tel ou tel dossier selon l’activité, le montant recherché ou la maturité du projet. Le difficile est de les amener à lire et surtout à s’intéresser à la Start-up, tout le monde ne peut pas l’obtenir, il s’agit d’une compétence rare. Il convient de connaître sa démarche, ses contacts. Comment va-t-il parvenir à un résultat ?

Il y a des sociétés spécialisées qui ne font que cela (CF liste ci-après) :

Source : StockOnWeb, 8/99 

3 - Enfin, la troisième partie de la mission consiste à accompagner l’entreprise pendant toute cette phase avec les divers investisseurs, ce jusqu’à la négociation finale. Outre ses compétences, en tant qu’intermédiaire, il peut servir de relais entre les parties, faire passer des messages de part et d’autre. A certains moments cruciaux ou tendus, sa présence devient primordiale. L’étendue de la mission est précisée par un contrat entre les parties. En revanche, l’intermédiaire ne remplace jamais les porteurs du projet qui restent en première ligne.

Comment les rémunérer ?

La rémunération au succès est la règle. Il touche un certain pourcentage en fonction des fonds trouvés. Ce pourcentage est entièrement négociable. Chez certains intermédiaires (StockOnWeb par exemple) une partie de ce success fee peut parfois être converti en titres de la Start-up.

Certains intermédiaires demandent également des honoraires au début de la mission. Cette somme se justifie pour la réalisation (ou mieux encore pour la critique) du Business Plan, voire de la valorisation. Ce budget correspond au travail technique effectué. Il dépend du degré d’avancement et donc du temps passé. Certains justifient également cette somme pour déterminer le degré d’implication des porteurs du projets partant du principe qu’on s’implique davantage si l'on paye le service que si l'on a le sentiment de sa gratuité. En tout état de cause, cette somme s'avère minime par rapport à la rémunération au succès.

En règle générale, la mission est exclusive et comporte un droit de suite. L’exclusivité, limitée dans le temps signifie que le dossier ne peut être traité que par cet intermédiaire. Ceci évite non seulement la concurrence sauvage, mais surtout la confusion dans l'approche des bailleurs en fonds propres. Si les fondateurs ont déjà pris des contacts, les noms doivent être clairement identifiés dans le contrat pour éviter tout malentendu.

En conclusion sur le thème des intermédiaires financiers, il ne faut pas croire béatement que l’argent sera facilement trouvé mais il faut organiser efficacement son temps, venir régulièrement aux nouvelles, tenir informé les investisseurs du développement du projet, des partenariats conclus, des premiers contrats clients signés, etc. Le non coté est encore trop "tendre" et parfois trop complexe pour convaincre aisément les divers investisseurs.

Conclusion

En conclusion, les Start-up ont enfin, comme on l'a vu, la possibilité de lever, par différents canaux, les capitaux indispensables à leur rapide éclosion. Elles présentent un potentiel exceptionnel pour créer richesse et emplois, facteurs essentiels pour l'économie du XXIème siècle.

Certes, le chemin est semé d'embûches et il ne faut pas sous-estimer les risques, tant d'accélération des mutations technologiques que des réticences des marchés à accepter de nouveaux concepts et outils.

Mais, les risques sont à notre avis, proportionnellement moindres (dès lors qu'on opère une sélection des projets) que dans certains investissements considérés, voici peu encore, comme non risqués, tel l'immobilier qui a englouti plus d'une fortune et asséché pendant plusieurs années une partie de l'économie mondiale.

Il ne convient pas de saupoudrer çà et là les fonds investis, en vue d'une prétendue meilleure répartition des risques. L'ère est, au contraire, à la focalisation de certains investissements massifs sur de multiples créneaux ou niches pour autoriser ces Start-up à devenir des Success Stories.

Il faut forger de nouveaux modes d'appréciation et de valorisation de ces opportunités qui s'offrent à nous. Il n'est plus de mise de jauger (juger ?) l'avenir à l'aune du passé, l'œil figé sur le rétroviseur. Anticipons pour avancer, sous peine de gravement reculer en se voyant "rafler" nos futurs fleurons !  

Sites Internet utiles

ANVAR

www.anvar.fr

BVCA

www.brainstorm.co.uk/BVCA

Capex

capex.com

Capital Link

www.lyon-infocite.org/caplink.html

Capitaux.com

www.capitaux.com

Datamerge

www.datamerge.com

EVCA

www.evca.com

Fondation de l'Entrepreneurship

www.entrepreneurship.qc.ca

Herring Communication

www.herring.com

Innonet

www.innonet.ch

Ipen

www.ipen.com

Leonardo Finance

www.leonardofinance.fr

Love Money

www.love-money.org

MBA Capital

www.mbacapital.com

Ministère de l'Éducation et de la Recherche

www.education.gouv.fr

Siparex 

www.siparex.com

Business-Models

www.business-models.com

Technology Funding inc.

www.techfunding.com

Venture One

www.ventureone.com

   

[1] L'auteur a collaboré à diverses expériences dans le domaine du financement "alternatif" de Start-up, tels le lancement en France de VCR (Venture Capital Report) et l'implantation de Love Money (voir ci-après dans le présent article, les données sur ces structures). Il est associé-fondateur de StockOnWeb.

[2] L'auteur y anime une rubrique mensuelle "investissez au côté d'un entrepreneur !"

[3] Rappelons l'alliance récente entre KPMG et CISCO (premier fabricant mondial d'équipements Internet) lequel a souscrit à 20% du capital de KPMG pour plus d'un milliard de dollars.